鑫牛投资：分析国内企业借A股净壳上市

　　背景：据统计，从 1997 年开始到今年 11 月 30 日为止，共有涉及 400 多家上市公司的 770 次重大资产重组事件发生，这 400 多家上市公司平均一家进行了 2 次资产重组。

　　近日， 上海 证券交易所上市公司抚顺特钢 ( 资讯 行情 论坛 )(600399) 发布公司称： 山西 晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 ( 下称：晋煤集团 ) 将对抚顺特钢进行股权收购。根据目前抚顺特钢第一大股东东北特钢、第二大股东抚钢集团与晋煤集团之间签署的有关收购重组工作备忘录，公司本次重组将按 “ 净壳 ” 重组方式实施，即：将公司的全部资产与债务 ( 包括或有负债 ) 全部剥离出公司；此净壳公司为无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的空壳公司；同时由晋煤集团注入优质资产和相应的债务。在三方转让公司股权的同时，晋煤集团与公司之间进行资产置换，置出公司的现有全部资产 ( 以 2004 年 12 月 31 日 为基准日 ) ，置入晋煤集团的煤业资产。

( 一 ) 何为 “ 借 A 股净壳 ” 重组上市？

“ 净壳 ” 重组一般指收购方在收购的同时或收购后把其部分资产与上市公司全部资产进行整体置换并由上市公司原大股东承担置换出上市公司全部资产的收购模式。在这种重组模式中，由于壳公司的原有全部资产被原大股东买回，因此收购方收购的实际上仅仅是上市公司这个 “ 壳 ” ，而这种收购方式也就被称为净壳收购方式。

1999 年年底，上海市出台了〈〈促进上海市上市公司发展的若干政策意见〉〉，其中规定： “ 对控股股东向受让方实施 ‘ 净壳 ' 出让的优先予以政策倾斜。 ” 因此， “ 净壳 ” 重组模式开始流行起来。从早期的上海本地上市公司再到外省市的郑百文和小鸭电器重组均采用了 “ 净壳 ” 重组。

( 二 ) 借 A 股净壳上市的特点：

1 、此种收购方式比较 香港 借净壳上市的操作流程简单、支付成本低、审批时间较短。

2 、此种收购方式收购方实际发生的净现金支出较少。比较适合拥有大量实业资产但缺乏现金流的企业变相实现上市。

3 、收购方注入到净壳中的资产，均为其相关资产，借壳后可持续经营暂无遗留问题。

4 、收购方可以获得运作上市公司所带来的其它收益，例如，炒股套利。

( 三 ) 借 A 股净壳上市的疑点和难点：

1 、此种方式的关键在于整体资产置换。即原上市公司资产全身而退，而对于收购方来说，进行置换的资产通常只是其部分资产，资产的有效性和完整性如何？

2 、涉及到置换的所有资产必须经过由国家认定的具备证券从业资格的资产评估机构的评估，并以评估值作为置换的基础。

3 、操作资产整体置换必须要严格按照国务院 国资委 、中国 证监会 有关规定进行。

4 、收购方一定充分比较此种重组模式的收益与成本。因为，直接成本是上市公司的 “ 买壳 ” 费，但是在操作过程中还要承担不是很明显但却非常重要的成本。比如说，滞留在上市公司里的原股东来分享后续置换进上市公司的资产的收益。

( 四 ) 借 A 股净壳上市的风险：

1 、审批风险。相应股权转让须得到国务院国资委、中国证监会的批准；而资产置换须得到中国证监会和公司股东大会的批准。

2 、后续融资风险。中国证监会关于以此种方式借壳上市的公司后续融资的相关规定，关系到借壳上市的公司借壳的实质意义，否则势必造成借壳资产的流失。

3 、政策厘定风险。今年 1 月 30 日，香港联交所开始实行新规，对绕道上市的 “ 借壳 ” 行为出台更严厉的限制措施。港交所发表《企业管治咨询总结报告》，宣布对现有的《主板规则》及《创业板规则》作出修订，虽然港交所针对新规则附有过渡安排 —— 即对现行的主板上市发行人给予过渡期至 2004 年 12 月 31 日 止以符合须及时公布财务资料的持续责任新规定，但港交所也罕有地发出 “ 不符合新规定可导致被即时 停牌 ” 的警告，并宣布该《上市规则》修订于 2004 年 3 月 31 日起 正式生效。

　　新规定中，最引人注目的是港交所第一次收紧对于 “ 买壳上市 ” 的规定，根据规定，未来透过注资去收购一只壳股，一旦注资规模构成 “ 非常重大交易 ” ，这将成为反收购个案，注入资产必须为新上市公司，须符合新上市的规定，也即注入的资产将要通过等同新上市公司上市的审批程序，须提供资产的 3 年业绩纪录，符合港交所的 3 年盈利要求等。此外，无论是上市公司或非上市公司的注资行动，只要被注入业务的资产值达到壳公司资产的 100% ，便要视为新上市处理，同样，若收购的资产令壳股的控制性股权易手，亦须按新公司上市的程序审批。